Чи існує бульбашка штучного інтелекту та які ризики бачать інвестори — колонка INSEAD
Останніми місяцями зросли розмови про можливу бульбашку штучного інтелекту. Причини — швидке зростання витрат на ШІ без зрозумілої короткострокової віддачі, угоди між великими компаніями на кшталт OpenAI, Nvidia, Microsoft і Oracle. Також — високі оцінки компаній, пов’язаних із ШІ, попри падіння ринку.
На цьому тлі виникає питання: чи не повторюється сценарій дотком-бульбашки 1999 року — коли інвестори масово вкладалися в технологічні компанії без прибутку, очікуючи швидкого зростання, а згодом ринок різко обвалився. Ми переклали матеріал INSEAD, де пояснюють, як сформувався цей тренд, чи є реальні підстави для занепокоєння і за якими сигналами варто стежити найближчим часом.
Як зараз зростає ринок ШІ і де з’являються перші ризики
Бен Чароенвонг, доцент фінансів, зазначає: поняття бульбашки варто уточнювати. Бульбашка виникає, коли ціни вищі за поточні показники бізнесу. Але також — коли вони не відповідають тому, скільки компанії реально зможуть заробити в майбутньому.
У такій ситуації ринок поводиться так, ніби майбутні доходи будуть нижчими, ніж очікується. Це може статися або через помилки в оцінках, або тому, що інвестори починають більше ризикувати. Відрізнити ці сценарії складно.
Бульбашки з’являються, коли ринок просто переносить поточне зростання в майбутнє і не враховує конкуренцію. Також — коли ціни ростуть самі по собі і це сприймають як підтвердження, що інвестиції правильні.
Втім, є сигнали, які насторожують. На ринку формується складна мережа взаємних фінансових угод, яку варто уважно аналізувати.
Такі угоди нагадують схеми з часів дотком-бульбашки. Наприклад, Nvidia інвестує до 100 млрд доларів в OpenAI. OpenAI витрачає ці гроші на датацентри з чіпами Nvidia. У результаті OpenAI отримує ресурси для росту, а Nvidia — гарантований попит на свої продукти. Подібна логіка працює і в угодах між Oracle та OpenAI.
Ключове питання — чи створюється реальний попит, чи гроші просто рухаються всередині системи. На зростаючому ринку такі моделі виглядають нормально, бо всі очікують подальшого росту. Але якщо попит не перетвориться на прибуток, цей цикл може зламатися.
Зараз основна увага зосереджена на генеративному ШІ та хмарній інфраструктурі. Але наступний етап може зміститися у фізичні продукти — зокрема, у гуманоїдних роботів і системи втіленого інтелекту.
За прогнозом Goldman Sachs, ринок гуманоїдних роботів може досягти $38 млрд до 2035 року.
Інвестори, які зосереджуються лише на генеративному ШІ, можуть не помічати довгострокові зміни, пов’язані з фізичним ШІ.
Інвестори вже очікують реальних результатів від вкладень
Лілі Фанг, професорка фінансів INSEAD, каже: фраза «цього разу все інакше» завжди викликає обережність. За оцінками, нинішня ситуація має схожі риси з дотком-бульбашкою.
Один із ключових показників оцінки ринку — коефіцієнт Шіллера (Shiller P/E), який показує, наскільки ціни на акції відповідають прибуткам компаній за останні 10 років із поправкою на інфляцію. Зараз він близько 40 — майже як під час піку 1999 року, коли показник сягав 45.
Якщо дивитися на класичний P/E індексу S&P 500 — тобто співвідношення ціни до прибутку за останні 12 місяців — він становить близько 29. Це нижче за рівень 45, який був у 1999 році.
Це значення не можна назвати низьким, але воно показує: поточні прибутки компаній суттєво вищі, ніж у минулі періоди. Тому оцінки виглядають обґрунтованішими.
Водночас ринок уже не задовольняється лише обіцянками зростання. Інвестори хочуть бачити реальні результати.
Наприклад, Meta і Microsoft нещодавно перевершили очікування за виручкою та прибутком. Але реакція ринку відрізнялася: акції Microsoft впали на 10%, тоді як акції Meta зросли на 10%. Це показує, що інвестори оцінюють не тільки результати, а й перспективи компаній.
Лілі Фанг вважає, що основні ризики зараз не серед публічних компаній, а серед ШІ-стартапів, які готуються до IPO. Частина інвесторів, зокрема венчурні фонди, можуть втратити гроші, якщо продовжать вкладатися у збиткові компанії без зрозумілої моделі прибутку. Це нагадує ситуацію з дотком-бульбашкою, коли після обвалу зникла велика кількість стартапів.
Оцінки компаній у сфері ШІ швидко зростають
Борис Валле, доцент фінансів, бачить схожість із дотком-бульбашкою, але також звертає увагу на відмінності.
З одного боку, ШІ — це технологія, яка може суттєво вплинути на економіку та суспільство, як це зробив інтернет. Це відрізняє її від, наприклад, криптовалют, де складніше знайти масові практичні застосування.
З іншого боку, оцінки багатьох ШІ-компаній ростуть дуже швидко, хоча більшість із них поки не має прибутку. Це повторює сценарій доткомів.
Водночас є інший тип компаній — наприклад, Nvidia. Це прибутковий бізнес, який заробляє на інфраструктурі. Таку модель можна порівняти із золотою лихоманкою: найбільше заробляють ті, хто продає інструменти.
Під час дотком-бульбашки значна частина витрат йшла на маркетинг, а не на створення довгострокової інфраструктури. Це робить нинішню ситуацію більш стійкою, але не знімає ризиків.
Дослідження показують: складні фінансові схеми часто використовують, щоб приховати реальний рівень ризику.
Схеми, які зараз з’являються у сфері ШІ, — це не просто фінансування між клієнтом і постачальником. Їх будують так, щоб обмежити відповідальність великих технологічних компаній своїми активами. Є ризик, що сильні гравці створюють вигідні для себе умови: вони стимулюють інвестиції, але водночас зменшують власні можливі втрати. Якщо щось піде не так, частина цих втрат може перейти на фінансову систему.
Показовий приклад масштабу: ринкова капіталізація Nvidia — близько $4 трлн — вже співставна з усіма активами під управлінням приватних інвестфондів у США. Це означає, що вплив ШІ-компаній починає наближатися до впливу великих фінансових гравців.
Наразі ринок не відірваний від реальності, але очікування жорсткі
Лін Шен, доцент фінансів, каже, що за оцінками ринок ШІ виглядає перегрітим, але поки не досягає рівня дотком-бульбашки.
Поточне зростання більше пов’язане з реальними прибутками і грошовими потоками. Наприклад, індекс Nasdaq-100 має коефіцієнт P/E трохи понад 33, тоді як у березні 2000 року він був близько 60. Це свідчить, що нинішній ринок поки виглядає більш стриманим.
Один із прикладів — Nvidia. Компанія повідомила про дохід $57 млрд за третій квартал 2025 фінансового року — це на 62% більше, ніж рік тому. Операційний грошовий потік за цей період склав $23,8 млрд. Такі показники дають змогу пояснювати високу оцінку бізнесу через реальні гроші, а не лише очікування.
Ринок також швидко реагує, коли витрати починають тиснути на ці показники. Наприклад, Alphabet заявила, що планує витратити $175–185 млрд на капітальні інвестиції у 2026 році — майже вдвічі більше, ніж у 2025. Після цього акції почали падати, бо інвестори засумнівалися, чи ці витрати перетворяться на прибуток.
І це не поодинокий випадок. За оцінками, великі технологічні компанії витратять близько $660 млрд на ШІ вже цього року. Це показує масштаб інвестицій — і водночас рівень ризику. Важливо, що ринок реагує не зростанням, а переоцінкою: інвестори хочуть бачити, як саме ці витрати дадуть результат.
Це відрізняє поточну ситуацію від кінця 1990-х. Тоді інвестори купували ідею. Зараз вони стежать за тим, як гроші перетворюються на прибуток.
Тому компанії бояться недоінвестувати: якщо відстати зараз, можна втратити позиції в майбутньому. Це створює ефект гонки озброєнь.
Водночас реакція ринку показує: сам факт важливості технології не виправдовує будь-які витрати. Наступний етап — це не інвестиції, а докази: реальне використання, можливість встановлювати ціну і стабільний прибуток.
